Deuda pública: la dirección suave del BCE

Las autoridades europeas luchan por adaptar las políticas destinadas a limitar el endeudamiento de los países miembros de la zona euro, a pesar de que el nivel de este endeudamiento se ha incrementado debido a sus costes incurridos para hacer frente a la pandemia del Covid y, recientemente, a quienes han decidido reforzar sus capacidades de defensa. La ecuación no es sencilla, cambiar los términos de este préstamo requiere la conciliación de dos objetivos de diferente naturaleza.

La primera, la más visible, es política y pretende mantener la frágil unidad entre los países, del norte de Europa y del sur, con visiones de un nivel de endeudamiento, aceptable o no, contrario al extremo. Pero el segundo objetivo es igual de importante, porque pasa por mantener la confianza de los mercados en nuestras capacidades de pago, y por tanto mantener abierto el grifo financiero.

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Esta confianza de los mercados, así como de los bancos, se basa en ciertos elementos técnicos, como la duración y estructura de la deuda, existente y futura. También es necesario garantizar la estabilidad de la moneda durante la duración del préstamo, para evitar pagar en monedas que tienen un valor demasiado bajo. Sin embargo, este marco analítico ha sido completamente remodelado desde 2014, debido a las medidas tomadas por el Banco Central Europeo (BCE) y en particular el programa de “flexibilización cuantitativa” (QE).

Antes de esta fecha, el mecanismo de endeudamiento se basaba en la venta en los mercados de bonos de corta duración, es decir seis meses en promedio. En cada uno de estos períodos es suficiente con emitir nuevos bonos, tanto para amortizar los anteriores como para cubrir nuevas necesidades. Por el lado del prestatario, la principal consecuencia de este mecanismo es la postergación interminable de la devolución del capital, expresada por la fórmula “deuda que llevan nuestros nietos”. Por el lado del prestamista, el riesgo sobre la solvencia del prestatario y la estabilidad de su moneda es bajo, ya que está limitado a períodos cortos.

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El QE y más concretamente las recompras de bonos han cambiado por completo este patrón, en el sentido de que los Estados ya no venden estos valores a los mercados sino a los bancos, que luego los revenden al BCE. Una forma jurídicamente correcta de que esta última suministre a los Estados miembros, sin violar formalmente las normas que rigen su actuación. Pero el elemento clave es que el BCE permitió a estos Estados extender la duración de sus bonos, mientras bajaba gradualmente los cupones, hasta volverlos negativos. Sin embargo, podemos suponer que las condiciones de rescate desarrolladas en los bancos son lo suficientemente atractivas como para motivar la reventa en el BCE de los valores adquiridos.

El QE cumplió así tres objetivos: reprogramar la deuda soberana, subsidiar al Estado a través de tasas negativas y ayudar con prudencia a los bancos. De estos objetivos, el primero es sin duda el más importante a los ojos de los mercados. De hecho, la parte de la deuda en poder del BCE durante veinte o treinta años puede asimilarse al cuasi-capital de una empresa y, por tanto, según su importancia, a un factor directo en la reducción del riesgo de impago. Así pues, si restamos del endeudamiento de Francia la cantidad actualmente inactiva en los libros del BCE, es decir, alrededor de un tercio, la ratio de deuda francesa “real”, desde el punto de vista de los mercados, es más del 113 % del PIB, pero el 75 % , y probablemente menos.

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Esta situación no está exenta de problemas de comunicación: si el QE ha dado a los Estados un potencial de endeudamiento adicional, hacer un anuncio público corre el riesgo de abrir la puerta a los superávits. En este sentido, cabe destacar el cambio de tono en la comunicación del BCE y los bancos centrales. Así, la Banque de France publica periódicamente el tipo de los OAT, bonos del Estado, a dos, diez o treinta años, sin dar cifras sobre el valor de las emisiones. Tampoco conocemos el monto y naturaleza de las inversiones realizadas por los Estados en los mercados de bonos, pero todo indica que el BCE está procediendo con cautela en sus compras. Lo más importante es mantener la confianza en el mercado y por tanto la capacidad de la zona euro para hacer frente a los costes que tendrá que afrontar.

Por Alain Lemasson, autor de “Comprender la economía y las finanzas” (Ed. Gereso) y fundador de Infofi2000.

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